广西快3开奖记录

长江宏观·赵伟 | “结构主义”兴起


报告摘要


从“周期为王”到“结构主义”,投研框架的切换,是结构转型在市场的映射。

政策思路的转变,需放在转型框架下理解;去杠杆和转型具有“调结构”共性
近年政策思路的变化,应放在“转型”框架下进行理解;去杠杆和加速新旧动能转换,具有共同的“调结构”本质。2016年以来,我国转型进入“深水区”,政策助力加速转型,成为宏观主线逻辑。“调结构”成为政策中长期方向;近年持续推进的结构性去杠杆、加速新旧动能转换等,具备共同的“调结构”本质。
“转型”框架下,维稳的思路和政策选择与过往明显不同;“稳增长”服务于“调结构”,结构性发力为主。近年来,“稳增长”始终强调“战略定力”;财政与货币搭配维稳的同时,对地方政府杠杆行为约束较强、严控资金违规流入地产领域。基建在“短板”领域结构发力,财税优惠向新经济领域倾斜以“增后劲”。

周期的弱化乃至“消失”,是转型框架下,政策思路转变在经济上的自然映射
传统周期下,经济周期性波动的逻辑起点,缘于政策调控的周期往复传统周期下,政策在经济增长与物价稳定之间的权衡,是经济周期性波动的重要原因。每轮经济下行到一定程度,带来就业压力抬升时,“逆周期”政策启动维稳经济,以基建、地产等稳定需求;伴随经济修复,物价压力逐步显现,政策转向收紧。
“转型”框架下,经济周期性波动明显弱化,企业库存行为等周期特征也在“消失”,传统周期框架指示意义越来越弱。“调结构”背景下,维稳不走“老路”,而是结构性发力、为“调结构”创造相对平稳宏观环境。与此同时,新旧动能切换下,传统周期板块持续收缩、波动减弱,对经济和企业库存的影响也变弱。

未来已来,关注转型逻辑在市场的映射;“结构主义”兴起,重构投研框架
轻总量、重结构的投资理念,是转型攻坚阶段的市场特征;传统“周期框架”的指引意义明显下降。板块之间分化加大,代表新经济方向的产业持续保持高增长,投融资、盈利等明显好于传统板块;传统板块内部,不同企业间分化加大,传统行业在出清过程中快速优化。与此同时,总量指标的弹性、趋势明显弱化。
资本市场的节奏,更多受政策环境或政策预期的牵引,与总量经济的起伏,关联度明显弱化。过去几年,我们看到资本市场走势,受去杠杆等政策思路变化、节奏影响,大于基本面本身。“多重目标动态平衡”过程中,我们需要重点跟踪的是,伴随宏观形势变化,政策的动态调整及预期变化,而不仅是基本面本身。    


风险提示:

1、宏观经济或监管政策出现大幅调整;

2、海外经济政策层面出现黑天鹅事件。




报告正文

近年来,“周期框架”屡屡失效,“结构主义”框架开始兴起。从“周期为王”到“结构主义”,投研框架的切换,是经济结构转型在市场的映射。
长江宏观团队,自2017年搭建“结构主义”框架,通过一系列深度专题研究,反复论证、日趋完善。本文是对“结构主义”框架核心思想的系统梳理,供参考。


从总量到结构,厘清政策重心、找准投资逻辑
去杠杆和转型并非对立,具有共同的“调结构”本质
近年政策思路的变化,应放在“转型”框架下进行理解;伴随我国进入转型下半场,政策助力加速转型,成为宏观主线逻辑。2011年起,我国开启经济转型。2011年至 2015年处于自然出清阶段,传统资本密集型高耗能行业投资增速自然回落,带动总投资和经济增速震荡下行;这一阶段处于转型前半段,政策需要通过有效对冲手段,保证平稳“换挡”。2016 年起,我们进入转型“深水区”,政策助力加速转型,成为政策主线逻辑。
相关报告,敬请参考:《转型框架下,理解稳增长》2018/08

“加速转型”主线逻辑下,政策重心转向“调结构”;旧经济的加速出清、结构性去杠杆,具有共同的“调结构”本质。2016年起,政策加速旧经济出清,成为“调结构”的重要内涵。产业政策层面,以供给侧结构性改革措施,加速钢铁、煤炭等产能过剩行业出清。与此同时,金融政策也在助力经济结构优化,从金融体系防风险到实体结构性去杠杆,从投融资机制层面引导资金流向,加速传统行业的出清。
相关报告,敬请参考:《论去杠杆之“持久战”》2018/06

转型”框架下,新旧动能加速切换,政策对新兴产业的支持力度也在明显增强。早在2011年我国开启转型前后,政策对产业升级的重视已开始体现,对战略性新兴产业的发展提出具体目标。2015年后,《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》、《关于积极推进“互联网+”行动的指导意见》等文件陆续出台,支持新兴产业发展的顶层设计已较为充分;财税、金融等政策优惠也向新兴产业倾斜,引导新旧动能加速切换。
相关报告,敬请参考:《吐故纳新——2018年中国宏观经济展望》2017/12

“转型”框架下,维稳不走“老路”,结构性发力为主
“转型”框架下,政策维稳的目的和措施,与传统周期明显不同:“稳增长”不走老路,结构性发力为主。转型“攻坚战”背景下,政策主基调始终是“稳中求进”;“调结构”是政策中长期的方向,“稳增长”的目的,是为“调结构”创造相对平稳的宏观环境。对应到“稳增长”的短期措施上,强调“战略定力”、“把握好度”,在促转型领域结构性发力的同时,始终强调资金不能违规流向房地产和过剩产能等相关领域。
相关报告,敬请参考:《绝处逢生——2019年中期中国宏观经济展望》2019/06

基建投资,主要围绕补短板、惠民生等领域,结构性发力。“稳增长”服务于“调结构”背景下,基建投资注重效率和中长期影响。在东部相对发达地区,城市轨交、高速公路等区域一体化基建,生态环保等新型基建,老旧小区改造等民生领域,是结构性发力的重点。在中西部欠发达地区,铁路运输、水利管理等基础设施发展不足,是补短板的重点领域。此外,5G等新一代信息技术相关基础设施,也是基建促转型发力的重点领域。
相关报告,敬请参考:《转型框架下,基建投向全解析》2018/08

以先进制造等为代表的“增后劲”领域,也是稳增长的重要发力点;维稳兼具“调结构”与“稳增长”的双重属性。针对企业部门的减税降费,表现出较强的结构性特征。除覆盖范围较大的增值税率调降、规范涉企收费等之外,减税在一定程度上向创新型企业和小微企业所倾斜。例如,大幅放宽了享受初创科技型企业待遇的标准、提高研发费用税前加计扣除比例等。2018年1.3万亿减税降费规模中,近3成为支持创新和小微企业。
相关报告,敬请参考:《减税的红利》2019/06

周期的“消失”,是“调结构”下的自然演绎
传统周期波动的逻辑起点,在于政策调控周期往复

我国宏观经济周期性较为明显的传统阶段,主要集中在2011年前。1995-2010年间,我国共经历了5轮传统经济周期,平均每轮经济周期的持续时长在3年左右。这一阶段,“外需-出口-投资”链条、国内基建和房地产投资等,是驱动经济增长的重要力量。对应到产业层面而言,部分资本密集型高耗能工业板块占经济比重趋于抬升,并伴随需求出现较强的周期性波动,带动总量经济也呈现较为明显的周期性波动。

传统周期下,政策在经济增长与物价稳定之间的权衡,是经济波动出现周期往复的重要原因。每轮经济下行到一定程度,带来就业压力抬升时,政策即会启用“逆周期”调控维稳经济,以基建、地产等领域的放松稳定终端需求,同时货币金融环境配合信用环境修复,带动经济行为与信用行为,由负向反馈向正向反馈切换。伴随经济逐步修复,物价压力逐步显现的时候,政策则转向收紧。
相关报告,敬请参考:《鉴往知今,现实世界的经济周期》2017/09

调结构下,“出清”是核心逻辑,“周期”正在“消失”

2011年开启转型以来,我国经济的周期波动特征明显弱化。2011年至2015年为一个阶段,传统高耗能行业投资增速趋势性回落,带动总投资增速回落,投资回落又带动消费增速的走低;经济持续震荡回落。2016年起,传统高耗能行业的投资增速,降至相对低点之后窄幅波动;在供给侧结构性改革的政策背景下,即便行业盈利改善也不做产能扩张。强周期性板块的占比下降、“周期性”弱化,导致经济的周期性波动明显弱化。
相关报告,敬请参考:《“结构主义”视角下的“经济新周期”》2017/10

企业的库存行为作为经济的滞后反应,近年来周期性规律也在明显“异化”。现实经济运行中,企业的库存行为一般滞后于需求1-2个季度而出现变化。当需求波动呈现出非常明显的周期性变化时,企业的库存行为会滞后于需求而表现出周期性,并因此而加剧经济的周期波动。传统周期阶段,由于经济具有明显的周期性特征,因而企业库存的周期性规律也相对较为稳定。然而,近年来伴随政策思路的转变、经济周期性波动的明显弱化,企业库存行为,也不再具有稳定的规律。
相关报告,敬请参考:《“异化”的库存周期》2019/08

转型过程中,产业结构的变化,进一步削弱了库存等经济行为波动的周期性特征。其中,黑色、有色、通用设备等中上游资本密集型行业,产成品存货占工业企业产成品存货总额的比重接近一半,而且库存行为的周期性波动较为显著,是传统库存周期波动的主要贡献源。伴随经济结构转型,这类强周期行业占经济比重明显下降,周期性也明显弱化;而消费制造、高科技制造业等占比快速上升的板块,库存行为的周期性特征总体偏弱。
相关报告,敬请参考:《星星之火——2020年中国宏观经济展望》2019/12

未来已来,新旧动能的转换,正加速凸显
高杠杆压制的化解需要时间,总量经济仍处下行通道

近年来,政策思路的转变,与宏观杠杆率不断攀升、债务偿付压力的不断积累等问题有关。
2011年之前,每一轮稳增长措施的“高效率”,都伴随着实体杠杆率的快速抬升。但是,杠杆率抬升的过程中,“借新还旧”的比例不断提高,加杠杆“稳增长”的效果逐步弱化。2011年之后,杠杆率不断抬升、经济却逐级下滑,即是印证。我们在数据梳理时发现,新增债务用于付息的比重近年持续提升,2018年已接近70%。
相关报告,敬请参考:《高杠杆与稳增长》2019/06

高杠杆对经济行为、政策空间形成明显压制,这一问题的化解,需要一段时间。高杠杆对企业现金流和地方政府行为形成压制,新增融资多用于“借新还旧”;今年前11月,80.6%的企业信用债、83.2%的城投债募资用于还债。近年来,政策重心已转向“调结构”,从“控制增量”和“化解存量”两个维度展开。考虑到存量问题的化解并非一日之功,高杠杆对经济动能的压制或将继续存在。
相关报告,敬请参考:《债务化解的思路》2019/12

“稳增长”的定位更多是“对冲式”,无论从有效信用派生,还是政策发力的“结构性”特征来看,总量经济或仍处下行通道。2017年底,引导经济出清的手段逐渐明晰,“控制增量”的过程中,传统负债驱动型增长模式下的两大引擎受到一定程度压制。2018年下半年以来,有效的信用派生增速持续低于名义GDP。存量债务对当期现金流自由度的压制依然较强,过高的融资付息率,对经济内生动能的压制还将继续存在。
相关报告,敬请参考:《区域视角,看“稳增长”空间?》2019/10

政策引导下,新旧动能加速转换、分化继续演绎

新旧动能转换加快的背景下,新经济相关行业的投资、生产和盈利情况,明显优于传统行业。近年来,高技术制造业投资增速持续高于整体制造业;2019年下半年逆势上行,11月累计投资增速14.8%,较年中提升4.4个百分点,与制造业的低迷走势截然不同。与此同时,高技术制造业生产也明显快于传统制造业板块,占全部工业企业增加值的比重,近年来持续提升,反映产业结构的持续优化;新经济的盈利能力,明显优于传统。
相关报告,敬请参考:《转型阶段的“新经济”》2019/11

政策也在有意引导资本、人才等各类资源要素向高技术产业的倾斜,加快结构转型升级。以2019年前11月为例,A股上市企业中,高技术制造业企业的总资产,占制造业板块的比重不到10%,资本性开支占到12.5%,而IPO融资规模占比达到1/3左右,远高于过去几年均值水平的22.5%。一级市场也呈现出类似特征,前3季度的股权投资中,制造业的主要投资领域包括生物医疗、机械、电子等。
相关报告,敬请参考:《星星之火——2020年中国宏观经济展望》2019/12

与此同时,从硬件到软件,新一代信息技术为核心的高端生产性服务业,也在快速发展。2018年底以来,支持高端生产性服务的相关政策密集出台,从传统信息技术,拓展到人工智能、物联网等新兴产业。随着具体举措的落地和“两化融合”的深入,5G、人工智能、工业互联网等新一代信息技术为核心的生产性服务业,有望迎来快速发展,对国民经济贡献或逐步提升。
相关报告,敬请参考:《服务贸易,转型逻辑下被忽视的经济增长点》2017/11

从实物到服务,居民消费升级的逻辑也在加快演绎,以文体娱等为代表的发展享受型服务业,是消费升级的重要代表。以旅游为例,近年国内旅游人次和人均支出明显增长,带动旅游收入以两位数高速增长(2011年以来复合增速近15%)。与此同时,居民对健身体育、娱乐等服务的消费需求也在明显增长,近年马拉松赛事数量高增、在线视频和音乐付费率持续上升等即为例证。此外,养老、家政等升级类服务需求,也在加速释放。
相关报告,敬请参考:《消费“降级”了吗?》2019/08

“结构主义”正在兴起,投资理念轻总量、重结构
伴随经济结构快速变化,我国市场表现已经指向“结构主义”,对应的正是经济结构快速变化的逻辑。分板块来看,传统周期框架下板块轮动的规律失效;2019年年初以来,消费、成长等行业持续跑赢大盘,而周期板块整体表现持续受到压制。板块内部也呈现出明显结构分化,成长股龙头、消费股龙头的表现明显强于总体。传统周期行业的市场表现,也与历史周期大为不同,β属性弱化,头部优质公司多具有α行情。
相关报告,敬请参考:《星星之火——2020年中国宏观经济展望》2019/12

结合海外经验来看,轻总量、重结构的投资理念,是转型攻坚阶段的市场特征;政策支持下快速发展的战略性新兴产业,值得继续挖掘。日、韩分别于1970年代末和1990年代初开启转型,转型期间股票市场总体表现有所差异,但结构存在一定共性。日、韩转型期间,两类板块明显跑赢大盘:第一类是政策支持下快速发展的战略性新兴产业,如日本的精密仪器、韩国的电子和电气设备;第二类是医药等消费升级相关板块。
相关报告,敬请参考:《转型无“牛市”?复盘日韩当年表现》2018/12

转型阶段,资本市场与与总量经济的起伏,关联度明显弱化;市场节奏,更多受政策环境或政策预期的牵引。过去几年,我们看到资本市场走势,受去杠杆等政策思路变化、节奏影响,大于基本面本身。“多重目标动态平衡”过程中,我们需要重点跟踪的是,伴随宏观形势变化,政策的动态调整及预期变化,而不仅是基本面本身。其中,货币政策、监管政策、产业政策等的变化,需要重点关注。
相关报告,敬请参考:《星星之火——2020年中国宏观经济展望》2019/12

对“结构主义”核心观点总结如下:
① 近年来,看多“周期”的声音,屡次盛起却屡经证伪;究其根本,缘于对“周期框架”及政策思路的误读。
② 传统周期下,看多“旧经济”的逻辑内核,实际上是看多“政策放松”。近年来政策重心已明确转向“调结构”,经济周期性波动明显弱化。
③ 经济本身来看,存量债务,依然明显压制政策空间、经济行为,经济在缓步下行中提质增效。
④ 对应到投资层面,传统“周期框架”指引意义明显下降,“结构主义”正在兴起。继续轻总量、重结构。
⑤ 资本市场的节奏,更多受政策环境或政策预期的牵引,与总量经济的起伏,关联度明显弱化。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2019年12月25日发布的研究报告《“结构主义”兴起》】



研究报告信息

证券研究报告:“结构主义”兴起

对外发布时间:2019年12月25日

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

赵   伟  SAC编号:S0490516050002  邮箱:zhaowei4@cjsc.com.cn

徐   骥  SAC编号:S0490518070010  邮箱:xuji@cjsc.com.cn

杨   飞  SAC编号:S0490519080012  邮箱:yangfei3@cjsc.com.cn

张蓉蓉  SAC编号:S0490519100001  邮箱:zhangrr@cjsc.com.cn

段玉柱  邮箱:duanyz@cjsc.com.cn

代小笛  邮箱:daixd@cjsc.com.cn


近期重点研究报告

◆ 首席问答

【首席问答】第1期:1月经济数据的“幻象”与“真相”2019/2/20

◆ 经观伟论——热点思考

【经观伟论】理解资管新规的变与不变 2018/5/10

【经观伟论】答读者问 | 新书《蜕变·新生:中国经济的结构转型》作者赵伟博士专访 2017/12/15

【经观伟论】新书推介 |《蜕变

文章评论
点击加载更多
推荐
嗨牛财经 版权所有 © 2014-2019 粤公网安备44010402001139   粤ICP备14041788号-1
用户登录 关闭
嗨牛财经公众平台 关闭
可在嗨牛财经微信端获得更多精彩内容