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经济企稳延续,政策开门红在即——12月PMI数据点评

导读

12月制造业PMI维持荣枯线上,供需两端均有改善,经济弱企稳延续。小康收官,政策开门红值得期待。


摘要

综合12月各项PMI指标来看,生产持续改善,需求端外需表现强于内需,或源于发达经济体企稳与春节较早带来的出口前置双重影响,建筑业指标由于专项债发行真空期与双节临近因素出现回落。PMI在11月重返荣枯线上后继续持平,经济弱企稳进程延续,四季度表现大概率强于三季度。

12月制造业PMI持平11月50.2%,供需表现均有所优化:

  • 制造去库良好,12月原材料库存指数小幅回落至47.2%,同时产成品库存荣枯线下继续下行至45.6%,制造业去库进程延续。

  • 两大价格指数回升。原材料购进价格指数显著回升,回到荣枯线上,反应PPI 12月环比面临改善。

  • 12月PMI新出口订单指数与进口指数双双回升,前者上升1.5个点,后者上升0.1个点,分别达50.3%,49.9%。出口重回荣枯线上,外需改善显著。我们认为一方面全球制造业企稳带来支撑,另一方面由于2020年春节较早,出口或存在一定的前置,两方面共同对出口回升带来支撑。12月进出口均存在显著的低基数效应,贸易数据层面大概率也将出现改善。

12月中国非制造业商务活动指数为53.5%,较11月回落0.9个百分点,仍位于扩张区间,主要拖累因素在于业务活动预期与新订单。内部分项来看,虽然服务业与建筑业均出现不同程度回落,但二者仍然位于较高的景气区间。


12月PMI指标总量平稳,但细分结构指标也有一些隐忧。一是小企业恶化显著,除2018年2月外,达到2017年3月以来的低点。二是反应就业的从业人员指标连续三个月位于47.3%,仍低于今年年初水平。三是建筑业超季节性回落,后续地产投资下行压力仍然存在,建筑链条活跃度维持有待基建修复发力,上述因素也对政策支撑提出诉求。


当前宏观环境景气修复的核心动力源于四个方面:中美缓和带来信心改善、逆周期政策发力、PPI企稳与库存周期筑底、全球发达经济体动能企稳,但由于关税仍然较高、地产投资先行指标出现恶化,内外需改善仍存在一定的制约,我们判断整体回暖进程或将比较缓慢且动能偏弱。短期来看,相较于宏观经济企稳进程中的小幅波动,2020年小康收官,我们认为开年的政策开门红更加值得期待。


正文

1. 制造业PMI维持荣枯线上,供需企稳延续

12月制造业PMI达50.2%,与11月持平,在上月回到扩张区间后企稳。分项指标中新出口订单表现抢眼,生产指标持续改善,整体反应出基本面供需仍在小幅回暖的进程,需求端外需表现强于内需。但从季节性角度来看,建筑业收缩比较明显,对非制造业下行带来拖累(图2):

  • 12月制造业PMI反应当前供需两端改善延续,生产持续两月回升,需求方面改善体现在外需新出口订单大幅回升,新出口订单指数在连续18个月位于荣枯线下后首次升至荣枯线上;

  • 制造业去库进程持续,产成品库存与原材料库存去库良好;

  • 价格指标抬升,12月两大价格指数双双回升,主要原材料购进价格指数较11月提高2.8个百分点至51.8%,出厂价格指数比11月回升1.9个百分点至49.2%,工业品价格通缩压力有所缓解。


(1)总体供需缺口持续回升(图3)。12月PMI新订单指标小幅回落0.1个点至51.2%,产成品库存回落0.8个点至45.6%,PMI角度供需缺口延续改善,领先指数整体环比动能已经略高于年初状态,主因产成品去库表现突出。

(2)两大价格指数回升,12月PPI环比面临回升(图4)。原材料购进价格指数显著回升,回到荣枯线上反应PPI 12月环比改善。对于PPI上行风险测算,我们前期报告提出2020年PPI不会出现大幅上行,乐观情形中枢很难超过1%(参见报告“2020年PPI上行风险有多大?”,20191227



(3)制造业去库良好,产成品库存与原材料库存双降。

12月原材料库存指数小幅回落至47.2%,新订单小幅回落,采购量小幅回升。同时产成品库存荣枯线下继续下行至45.6%,制造业去库进程延续。


(4)出口、进口指数大幅回升,出口改善优于进口(图5)。12月PMI新出口订单指数与进口指数双双回升,前者上升1.5个点,后者上升0.1个点,分别达50.3%,49.9%。出口重回荣枯线上,反应需求端外需改善强于内需。我们认为一方面全球制造业企稳带来外需弱改善的支撑,另一方面由于春节较早出口或存在一定的“抢跑”因素两方面共同对出口回升带来支撑。12月进出口均存在显著的低基数影响,因此贸易数据层面大概率也将出现显著改善。


(5)分企业规模看,中型企业改善显著,大型企业与中型企业仍位于扩张区间,但小企业恶化显著(图6)。大型企业PMI为50.6%,比11月回落0.3个百分点,中型企业PMI为51.4%,高于11月0.9个百分点,小型企业PMI为47.2%,低于11月2.2个百分点,小型企业经营改善仍需政策支持。



2. 非制造业小幅回落,专项债发行真空期与双节临近建筑业出现收缩

12月,中国非制造业商务活动指数为53.5%,较11月回落0.9个百分点,仍位于扩张区间,主要拖累因素在于业务活动预期与新订单(图8)。



(1) 服务业PMI为53%,较11月回落0.5个百分点(图9),但仍然高于去年同期。从行业大类看,铁路运输、住宿、电信、互联网软件、金融、租赁及商务服务等行业业务活动较为活跃。批发、道路运输、餐饮、房地产等行业业务总量有所回落。航空运输、邮政快递、银行、保险等行业业务活动预期指数持续位于65.0%以上高景气区间。


(2) 建筑业商务活动指数为56.7%,比上月下降2.9个百分点,但仍位于相对较高景气区间。新订单指数比上月回落3.1个点,达52.9%。建筑业业务活动预期指数为59.2%,比上月下降3.9个百分点(图10),建筑活动细分指标多数位于较高景气区间,本月回落与双节临近相关。但值得注意的是我们与来年春节位于1月的年份相比较,12月的建筑业仍然低于季节性,整体反映出专项债发行空档期叠加地产投资回落预期,建筑活动有所收缩,一季度在基建修复下或将再度出现上行。



3. 基本面平稳,政策开门红值得期待

展望后续,2020年1月春节时间较早,或将对贸易、金融等指标带来一定的扰动。观察近几年春节在1月的年份中,2012年相对2020年春节时间较为一致,1月PMI出现环比上行,而在2014、2017年(春节在1月末),1月PMI则出现了环比小幅下行。由于PMI的调查属性以及由多项指标加权综合形成,因此整体来看春节效应对于PMI并没有显著的方向性影响。12月PMI指标总量平稳,但细分结构指标也有一些隐忧:

  • 小企业恶化显著,除2018年2月外,达到2017年3月以来的低点。反应就业的从业人员连续三个月位于47.3%,仍低于今年年初水平;

  • 建筑业超季节性的回落,后续地产投资下行压力仍然存在,建筑链条活跃度有待基建修复发力;

上述隐忧带来了对政策进一步发力的诉求,我们认为后续PMI将伴随政策发力,基建修复,结构性补库维持在荣枯线附近,经济弱企稳的进程仍将持续:

  • 外部环境来看,中美一阶段协议达成,出口端后续边际压力收缩,与此同时外需整体有所改善,全球制造业周期触底企稳大概率持续;

  • 内部环境来看,年初政策“开门红”确定性较高,专项债提前下发,财政积极发力,货币政策配合稳增长,降准可期(参见报告“2020年1月流动性缺口或达2.8万亿,或需1次降准对冲”,20191216)。此外建筑链条、产业升级链条以及通胀相关行业景气度后续面临回升,政策利好叠加结构性补库延续,将带动国内经济持续修复;


总体来看,当前宏观环境景气修复的核心动力源于四个方面:中美缓和带来信心改善、逆周期政策发力、PPI企稳与库存周期筑底、全球发达经济体动能企稳,但由于当前关税仍然较高、地产投资先行指标恶化,内外需仍然存在一定的制约,因此整体回暖进程或将比较缓慢且动能较弱。因此,我们认为短期来看,相较于宏观经济企稳进程中的小幅波动,政策开门红更加值得期待。


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